来源：源达
投资要点
与美元存在替代效应，黄金价格受美债收益率影响较大
美债收益率（尤其是十年期收益率）是黄金价格的重要影响因素，黄金作为零息资产，无风险收益率可视为持有黄金的机会成本，通常情况下黄金价格与美债收益率呈负相关。当美债收益率上升时，黄金的机会成本增加，资金流向美债，导致黄金价格下跌，反之，当美债收益率下降时，黄金的机会成本降低，资金可能流向黄金，有助于黄金价格上涨。
黄金具备货币属性和储备货币功能，与美元存在替代效应，通常情况下，美元指数走强时吸引资金从黄金流向美元而导致金价下行，虽然小周期存在美元指数与黄金价格走势出现背离的情况，美元指数对金价的负向指引阶段性受限，但长期来看美元指数对黄金价格具有较强解释力。此外，黄金以美元计价，美元升值意味着对黄金的购买力增加，计价因素对二者相关性具备一定影响。
多重因素有助于全球去美元化，各国央行增储黄金
去美元化的原因是综合性的，一方面美国长期顺利获得大规模举债刺激经济增长，致使政府负债率不断攀升，发行国债规模持续扩大，2025年美国国债总额已突破30万亿美元大关，占GDP的比重超过120%，高政府负债率引发市场对美国财政可持续性的担忧并对美元信用造成不利影响，损害持有美元的信心。
美国占全球GDP的比重总体呈现下降趋势，1960年美国占全球GDP的比重高达近40%，至2023年下降到26%左右，降低约14个百分点，美国在全球经济中的地位相对弱化，一定程度上动摇了美元的价值支撑。美元作为全球储备货币的地位很大程度上依赖于美国强大的经济实力，随着美国经济全球GDP占比的下降，美元的国际认可度和需求可能会受到冲击。
去美元化背景下，各国央行购金需求增加
与美元储备下降对应的是全球央行购金需求的增加，全球央行黄金储备2009年至2021年陆续在13年正增长，2022年出现略微下滑，同比下降0.08%，而后继续恢复增长态势，2024年达到36，250吨，处于历史相对高位。
投资建议
建议关注工艺先进且具备资源量优势的山金国际、紫金矿业和山东黄金。
风险提示
建议关注美联储降息不及预期的风险、经营安全生产风险和黄金价格下降风险。
一、黄金是重要储备货币与避险资产
1．黄金价格与美债收益率总体负相关
美债收益率（尤其是十年期收益率）是黄金价格的重要影响因素，黄金作为零息资产，无风险收益率可视为持有黄金的机会成本，通常情况下黄金价格与美债收益率呈负相关。当美债收益率上升时，黄金的机会成本增加，资金流向美债，导致黄金价格下跌，反之，当美债收益率下降时，黄金的机会成本降低，资金可能流向黄金，有助于黄金价格上涨。但特定时期投资避险需求的提升也会使金价与十年期美债收益率出现阶段性背离，如美联储处于加息周期时或引发市场对于“滞胀”的担忧情绪，出于避险需要，投资者仍有可能选择增持黄金并对金价形成支撑作用，从而导致金价并未因加息而出现回落。
图1：黄金价格与美国十年期国债收益率
资料来源：Wind，源达信息证券研究所
2．黄金具备货币属性和储备功能，与美元存在替代性
美元指数与黄金价格大致呈现负相关关系，这在一定程度上揭示了金融属性在黄金的定价逻辑中具有重要作用。美元作为储备货币，是全球各国重要的外汇储备且在国际贸易结算中地位显著。美元和欧元是全球国际结算中使用比例最高的货币，美元2014年在国际结算中占比41.9%，超过欧元成为全球贸易结算使用比例第一的货币并延续至今，2024年美元在国际支付中的市场份额为47.5%。
图2：各国货币在国际结算中的市场份额（%）
资料来源：Wind，源达信息证券研究所
而黄金具备货币属性和储备货币功能，与美元存在替代效应，通常情况下，美元指数走强时吸引资金从黄金流向美元而导致金价下行，虽然小周期存在美元指数与黄金价格走势出现背离，美元指数对金价的负向指引阶段性受限，但长期来看美元指数对黄金价格具有较强解释力。此外，黄金以美元计价，美元升值意味着对黄金的购买力增加，计价因素对二者相关性同样具备一定影响。
图3：美元指数和黄金价格走势
资料来源：Wind，源达信息证券研究所
二、多重因素有助于全球去美元化，驱动央行增储黄金
1．美国政府高赤字，国债规模不断扩大
去美元化的原因是综合性的，一方面美国长期顺利获得大规模举债刺激经济增长，致使政府负债率不断攀升，发行国债规模持续扩大，2025年美国国债总额已突破30万亿美元大关，占GDP的比重超过120%，高政府负债率引发市场对美国财政可持续性的担忧并对美元信用造成不利影响，损害持有美元的信心。
图4：美国国债规模（亿美元）及占GDP比重（%）
资料来源：Wind，源达信息证券研究所
美国国债规模占GDP的比重整体而言与黄金价格大致呈现同向变动的趋势，美国国债占GDP的比重由1993年的66.1%波动上升至2024年的124.1%，债务高速扩张引发市场对美国主权信用的担忧，黄金因避险属性取得投资者的青睐，美国财政负债率上升或带动金价中枢上行。
图5：美国国债规模占GDP比重与黄金价格（美元/盎司）
资料来源：Wind，源达信息证券研究所
2．美国占全球GDP比重降低，经济地位有所弱化
美元作为全球储备货币的地位在一定程度上依赖于美国强大的经济实力，随着美国经济占比的下降，美元的国际认可度和需求可能会受到冲击。拉长时间周期来看，美国占全球GDP的比重总体呈现下降趋势，1960年美国占全球GDP的比重高达近40%，至2023年下降到26%左右，降低约14个百分点，美国在全球经济中的地位相对弱化，一定程度上动摇了美元的价值支撑。
图6：美国占全球GDP比重（%）
资料来源：Wind，源达信息证券研究所
此外，美国的经济增速同样有所放缓，经济增长逐渐乏力，据国际货币基金组织预测，预期美国GDP增速将从2021年的5.1%逐步下降至2025年的1.8%，而全球2025年GDP增速为3.5%，美国经济增速显著低于全球平均水平，将对美国在全球的经济地位带来不利影响，美元作为储备货币的地位将有所下降，不利于美元指数走强。
图7：美国及全球GDP同比增速（%）
资料来源：Wind，源达信息证券研究所
从20世纪70年代开始，美国为了追求更高的利润，将大量低附加值和中高附加值产业链的低端环节转移到劳动力成本更低的地区，如亚洲和拉丁美洲，美国制造业占GDP的比重从1970年的22.7%下降到2024年的10．0%。产业空心化、制造业衰退不仅削弱了美元的物质基础，同时使得美国在全球产业链中地位的下降，美国需在国际贸易中增加进口并更易形成贸易赤字，对美元形成了贬值压力，使美元地位有所弱化。
图8：美国制造业增加值占GDP比重（%）
资料来源：Wind，源达信息证券研究所
3．“武器化”损害美元信用，加速全球去美元化进程
美国将美元“武器化”，利用美元在全球金融体系中的主导地位，顺利获得加息降息影响全球资本流动和他国经济，或将其作为对其他国家实施经济制裁和政治施压的工具，如在俄乌冲突中，美国冻结了俄罗斯中央银行的外汇储备和黄金储备，限制俄罗斯部分银行使用SWIFT系统。美元“武器化”损害了美元信用，有损美元作为国际储备货币的地位，导致其他国家减少对美元的依赖并寻找替代货币，加速全球“去美元化”进程。
三、去美元化背景下，各国央行购金需求增加
多重因素共同影响下，全球去美元化趋势明显，美元占全球央行储备金的比重整体呈现下降趋势，1999年美元作为全球储备货币地位突出，占全球外汇储备的比重高达71%，并在相当长的时间里维持70%以上高位，至2024年四季度，这一数据已降至57%，美元地位有所减弱。
图9：全球外汇储备（亿美元）及美元外汇储备（亿美元）
资料来源：Wind，源达信息证券研究所
与美元储备下降对应的是全球央行购金需求的增加，全球央行黄金储备2009年至2021年陆续在13年正增长，2022年出现略微下滑，同比下降0.08%，而后继续恢复增长态势，2024年达到36，250吨，处于历史相对高位。2008年金融危机导致全球经济衰退，美元信用减弱，美元贬值风险加大，全球经济不确定性增加，各国央行增加黄金储备。
图10：全球黄金储备（吨）及同比增速（%）
资料来源：Wind，源达信息证券研究所
四、投资建议
1、山金国际
公司主营业务范围为贵金属和有色金属矿采选及金属贸易，公司克金成本较低，拥有 6 个矿山企业，包括玉龙矿业、黑河洛克、吉林板庙子、青海大柴旦、华盛金矿和 Osino Resources。公司矿产资源储量丰富、品位高，勘探潜力巨大，公司不断拓展海外资源项目，控制资源量有望进一步增加，提升自身在全球黄金及有色金属市场的影响力，有望深度获益于金价走强，看好公司未来业绩增长。图11：2020-2025Q1 营业总收入（亿元）图12：2020-2025Q1 扣非归母净利润（亿元）资料来源：Wind，源达信息证券研究所资料来源：Wind，源达信息证券研究所2、紫金矿业
紫金矿业，是中国最大的黄金生产企业之一。业务全球布局，海外资源量占比 58%，投资项目分布在加拿大、澳大利亚、巴布亚新几内亚、俄罗斯、塔吉克斯坦、吉尔吉斯斯坦、南非、刚果（金）、秘鲁等9个国家，是中国控制金属矿产资源最多的企业之一，拥有资源量优势。业务涵盖金、铜、锌等金属矿产资源的勘查和开发。公司在国内外拥有多个重要矿山项目，技术实力雄厚，盈利能力强劲。图13：2020-2025Q1 营业总收入（亿元）图14：2020-2025Q1 扣非归母净利润（亿元）资料来源：Wind，源达信息证券研究所资料来源：Wind，源达信息证券研究所3、山东黄金
山东黄金主要从事黄金的开采、选冶、生产及销售，主要产品包括自产金、外购金和小金条。近年来，随着公司在境内外的矿山收购及整合，公司的矿产资源储量逐步提升，自产金成为公司未来的重要开展方向。外购金业务为公司外购合质金，经冶炼公司精炼生产成标准金锭顺利获得上海黄金交易所进行销售。小金条业务为公司采购标准金锭，加工制成非标准金条、 金锭或其他定制黄金产品进行销售。图15：2020-2025Q1 营业总收入（亿元）图16：2020-2025Q1 扣非归母净利润（亿元）资料来源：Wind，源达信息证券研究所资料来源：Wind，源达信息证券研究所五、风险提示
美联储降息不及预期的风险
经营安全生产风险
黄金价格下跌风险责任编辑：刘万里 SF014