来源：明察宏观
文 财信研究院 宏观团队
消费升投资降，经济保持韧性
2025年1-5月宏观数据点评核心观点
受中美谈判结果好于预期、政策组合效应持续释放，但国内新旧动能转换存在阵痛等因素叠加影响，5月份主要供需指标总体保持韧性但表现分化，工业、服务业生产、消费好于预期，房地产投资、民间投资以及通胀指标再度走弱，经济回升向好的内生动能尚需巩固和增强。综合看，上半年GDP实现5%以上增长基本无虞，短期增量政策或不急于出台，但政策重心宜更加聚焦稳楼市、稳就业、稳物价等经济薄弱环节加力，同时建议储备万亿元以上的增量政策，以对冲下半年可能的出口下行和内需持续偏弱风险。预计二季度GDP增长5.3%左右，全年约增长4.9%。
正文
一、生产：工业继续放缓，服务业局部加快
（一）需求放缓拖累工业生产回落
1-5月份全国规模以上工业增加值同比增长6.3%，高于去年全年0.5个百分点，处于偏高水平。5月当月规上工业增加值同比增长5.8%，在去年基数回落较多的基础上，仍较上月降低0.3个百分点（见图1）；环比增长0.61%，高于2012-2019年同期均值0.02个百分点，反映出工业生产边际放缓、总体维持韧性。
工业生产继续有韧性地放缓，原因有三：一是投资、出口需求放缓较多，对生产的带动作用明显减弱，如1-5月份投资、出口增速分别较1-4月回落0.3和0.4个百分点，拖累上中下游制造业生产增速多数回落（见图2）。二是国内“供强需弱”矛盾突出，加上中央加强综合整治“内卷式”竞争，一定程度上制约了生产的回升。如5月规上工业企业产销率再度回落，创下历史同期最低水平（见图3），表明经济“供强需弱”问题仍未有效改善，将持续对生产活动形成钳制作用。三是新动能的支撑作用仍偏强，如受益于“两新”政策加力扩围和产业升级等的带动，5月份装备制造业增加值增长9%，高于全部规上工业3.2个百分点，贡献率高达54.3%（2024年装备制造业营收占规上工业的比重仅41.3%）。
往后看，低基数、各类存量增量政策进一步发力显效以及短期“抢出口”效应，有望继续对工业生产形成一定支撑；但下半年出口放缓压力加大、内需恢复基础待巩固、经济“供强需弱”矛盾依旧突出、工业品价格低位运行导致部分企业盈利面临较多困难，预计工业生产增速总体继续缓降概率偏大。
（二）假期出行增加带动服务业生产加快
5月份，全国服务业生产指数同比增长6.2%，在去年基数抬升的基础上（2024年5月服务业生产指数较上月提高1.3个百分点至4.8%），仍较上月提高0.2百分点；两年平均增速为5.5%，较上月提高0.7个百分点，表明本月服务业生产加快较多（见图4）。背后的原因，主要在于假日出行增加、服务消费扩大，带动了相关服务业生产加快，如5月份批发零售业、住宿餐饮业生产指数分别比上月加快1.6和0.9个百分点，两者合计拉动服务业生产指数较上月约提高0.32个百分点，贡献了全部的增幅。相比之下，受房地产投资、销售同比降幅均进一步扩大的影响，房地产相关服务业生产活动或持续偏弱，其他服务业回升动能亦有待增强。往后看，受益于各类政策进一步发力显效以及政策着力点转向促消费、稳住楼市股市、改善服务消费供给，服务业生产持续修复存在一些支撑；但修复高度将取决于振消费、稳地产和促民企等政策的力度及其成效。二、消费：以旧换新、中低收入群体消费共助社零增速回升
1-5月份社会消费品零售总额（简称社零，下同）同比增长5.0%，较去年全年提高1.5个百分点。5月当月同比增长6.4%，在去年基数抬升的基础上（2024年5月社零增速较上月提高1.4个百分点至3.7%），仍较上月大幅提高1.3个百分点（见图5）；环比增长0.93%，高于历史同期（2012-2019年）均值0.17个百分点，消费增长大幅好于预期。背后原因主要有四：
一是以旧换新政策带动作用显著。5月份限额以上单位家用电器类、通信器材类、文化办公用品类、家具类、建筑装潢类商品零售额同比分别增长53%、33%、30.5%、25.6%、5.8%（见图6），五者合计拉动社零增长1.9个百分点，比上月提高0.5个百分点（见图7）。二是中低收入群体消费有所恢复。5月份代表中低收入群体消费的限额以下商品零售增速，较上月增加1.3个百分点，拉动社零增长2.7个百分点，比上月提高0.6个百分点（见图7）。中低收入群体消费回升，一方面或与批发零售、住宿餐饮业生产加快，年内基建投资保持较快增长，带动相关就业改善相关；另一方面财政加大惠民生、促消费力度，商家推出“以价换量”策略，过去基数偏低等也均是重要原因。三是“五一”、“端午”假期带动服务消费好转。如5月份餐饮收入增速较上月提高0.7个百分点至5.9%，对社零的拉动较上月提高0.1个百分点（见图7）；1-5月份服务消费零售增速为5.2%，较上月提高0.1个百分点。四是“6.18”促销、居民高品质生活需求增加，有助于部分升级类商品保持较快增长。5月份限额以上体育娱乐用品类、烟酒类、金银珠宝类商品零售额均保持双位数增长，前两者增速较上月分别提高5.0和7.2个百分点（见图6）。此外，本月汽车消费增速较上月提高0.4个百分点至1.1%，也有利于社零的改善。
往后看，消费温和增长可期，修复高度不宜过度高估，预计全年社零约增长5%。一是受益于宏观政策加大逆周期调节和政策着力点更多转向惠民生、促消费，预计政府消费托底作用增强，对社零改善形成重要支撑。二是受外部不利影响仍大，部分企业生产经营困难增加、盈利能力下降影响，预计民间投资与居民谨慎预期扭转需要更多的时间，“就业-收入-消费”循环畅通和居民“多储蓄、少负债、少消费”的行为模式扭转均难以一蹴而就（见图8），消费修复力度或仍偏温和。三是受高基数和前期透支效应影响，预计以旧换新政策对社零的拉动作用大概率边际减弱，给未来社零增长带来一定压力。四预计2025年名义居民人均可支配收入约增长4-5%，略高于名义GDP增速；同时假定国内居民边际消费倾向，可以恢复至与2024年水平基本相当，据此测算出社零增速可以接近5%左右。三、投资：三大类投资均放缓，稳地产是关键
固定资产投资和民间投资增速均放缓。1-5月份固定资产投资同比增长3.7%，较1-4月回落0.3个百分点（见图9）；5月份环比增长0.05%，较4月份大幅回落0.43个百分点，创去年8月份以来新低，显示出投资端动能走弱明显。其中民间投资累计增速回落0.2个百分点至0%，与整体投资的差距小幅收窄至3.7%（见图10），但继续处于历史高位区间，民营企业“不敢投、不愿投”现象持续，房地产市场走弱、价格持续低迷以及对美出口大幅下降均对民营企业投资意愿形成压制，政策宜进一步加大对上述薄弱环节的支持力度。分结构看，1-5月份三大类投资增速呈现出“基建制造业支撑减弱、地产降幅扩大”的同步放缓特征（见图10），外需受到关税冲击、国内增量政策出台预期降低以及内需不足矛盾进一步凸显，对微观主体投资扩产能力和意愿构成明显制约，是主要原因。
往后看，中美贸易谈判取得持续进展，将产生两方面影响：其一，中美关税大幅下调，有利于提振市场预期，激发抢出口效应，外需下降对国内就业和投资的冲击将低于预期。其二，关税冲击的不确定性降低，或导致国内增量政策不急于出台，这可能削弱市场对国内经济薄弱环节持续恢复的预期，加上外部不确定未消、国内产能过剩压力依然较大等制约因素，企业投资决策将继续趋于谨慎。预计年内投资稳定增长仍需要政策加力稳定房地产市场，整体上投资将继续发挥托底作用，呈稳定增长态势，但难以大幅回升。（一）出口、地产需求与盈利预期走弱，共致制造业投资增速放缓
1-5月份制造业投资同比增长8.5%，较1-4月份放缓0.3个百分点；当月同比增速为7.8%，较4月份回落0.4个百分点，出口和地产需求回落，以及价格低迷压缩了企业盈利空间是主要原因。具体看：其一，房地产需求走弱以及国际大宗商品价格下降对上游行业投资形成较大制约。如有色金属冶炼和加工压延业以及化学原料制造业投资增速均持续回落；其二，出口相关行业投资增速多数回落。如计算机通信设备制造业、电气机械及器材制造业、通用设备制造业、专用设备制造业等行业投资增速均有所回落。其三，受国内需求偏弱、价格持续低迷影响，消费品行业投资增速也小幅回落（见图11）。此外，两新政策相关行业投资增速继续高增长，但出现边际回落。如设备工器具购置投资累计同比增长17.3%，较上月放缓0.9个百分点。
往后看，预计出口下行、价格盈利偏弱以及部分行业产能过剩压力将对制造业投资构成下行压力，但国内新质生产力加快开展、一揽子扩内需政策加快落地将对投资增速形成一定支撑，预计2025年制造业投资增速或缓降至8%左右。
（二）财政资金支撑减弱致基建增速回落，水利和公共设施是主要拖累
1-5月份广义和狭义基建投资分别同比增长10.4%和5.6%，较1-4月回落0.4和0.2个百分点，两大口径投资增速均出现回落，但仍维持较高增长。主要原因有三：其一，受基数走高影响，新增政府债券对基建投资增量资金的贡献有所减弱。如5月份包括新增地方债、一般国债净融资、特别国债、特殊再融资债在内的政府债券合计发行约1.46万亿元，同比增加2638亿元，较4月份同比增加额回落4834亿元（见图13）。其二，水利和公共设施管理业贡献了两大口径投资增速的全部回落幅度。1-5月份水利管理业和公共设施管理业增速分别较上月回落4.1和1.1个百分点，两者合计对广义和狭义口径的拉动作用分别较1-4月份回落0.5和0.6个百分点，是基建投资增速回落的主要拖累（见图12）。其三，电力、交通运输以及新型基础设施是基建维持强韧性的主要支撑。如电力热力燃气及水的生产和供应业、以及交通运输仓储和邮政投资增速分别为25.4%和4.0%，较前值回落0.1和提高0.1个百分点；在电力行业投资增速稳定的情况下，狭义口径基建投资增速回落幅度低于广义口径，说明本月新型基础设施投资增速有所提速，对狭义口径基建投资形成一定支撑。
往后看，面对外部关税冲击和国内地产消费回升偏慢的形势，既定财政政策加紧加快发力已成必然，但短期增量财政政策出台的可能性有所下降，加上政策重心或更多转向稳就业、稳企业、促消费等领域，预计2025年广义基建投资增速有望增长9%左右，继续发挥托底经济作用。
（三）房地产市场继续筑底，需求端出现降温迹象，去库存仍是主要任务
房地产市场需求端恢复有所放缓，整体处于筑底调整阶段，去库存是主要任务。一是从需求看，5月商品房销售面积累计下降2.9%，开发投资累计下降10.7%，降幅较4月分别扩大0.1、0.4个百分点（见图14）。销售累计增速小幅下降，开发投资增速陆续在四个月降幅扩大，显示出房地产市场整体仍然处于筑底调整阶段。二是从供给看，5月存销比为8.2倍，与4月份持平，仍处于有数据记录以来的高位水平；5月待售面积同比增长4.2%，较上月下降0.6个百分点（见图15）。总体看，房地产市场库存压力大的现状还未改变，去库存仍是未来主要任务。三是从价格看，5月70个大中城市新建商品住宅价格指数同比下降4.1%，降幅较上月收窄0.4个百分点，陆续在7个月收窄，表明需求端出现一定回稳迹象；分城市看，一线、二线、三线城市新建住宅价格指数同比分别下降1.7%、3.5%、4.9%（见图16），降幅持续收窄，但从环比看，70个大中城市环比增速降幅小幅扩大，且一、二线城市环比增速转负，表明近期房地产需求端恢复有所降温。
领先指标预示投资增速处于筑底阶段。一是房企融资压力有所加大，如2025年5月房地产资金来源累计同比下降5.3%，降幅较4月份扩大1.2个百分点，在低基数作用下降幅扩大，说明房企融资压力有所加大。二是土地市场出现分化，一、二线好于三线，民营房企拿地意愿仍偏低。如5月100个大中城市、一线、二线、三线城市成交土地面积累计增速分别为-10.3%、-7.4%、-0.3%、-15.0%，其中，一、二线城市降幅收窄较多，为12.0、3.7个百分点，三线城市降幅仍在扩大，为1.4个百分点，一、二线城市活跃度明显好于三线城市。同时，成交土地溢价率较4月明显下降，表明房企购地能力和意愿仍然偏低。三是作为房地产投资领先指标的房地产销售面积降幅小幅扩大，未来房地产投资增速继续筑底的可能性较大，企稳需政策力度进一步加大。
综上，现在房地产市场仍处于筑底调整阶段，其中需求端恢复好于供给端，但库存压力过大仍是主要矛盾，且销售面积边际恢复出现降温迹象。预计在稳地产政策加快落实的作用下，房地产需求端有望延续好转趋势，但去库存是一个过程，尤其在家庭、企业、政府三张资产负债表受损，预期扭转需要时间的综合背景下，房地产市场止跌回稳也是一个过程。四、国内生产总值：预计二季度约增长5.3%，全年4.9%左右
5月份消费、投资（累计）、出口分别增长6.4、3.7、4.8个百分点，较上月分别变化1.3、-0.3、-3.3个百分点。5月经济总体保持韧性，处于温和修复通道，消费与高端制造成为核心支撑，工业生产与新动能增长、消费回升和就业稳定是本月经济的主要亮点，但房地产疲软、价格低位运行、关税政策冲击显现，表明复苏根基尚不牢固。
一是供给端工业和服务业展现较强韧性。5月规模以上工业增加值增长5.8%，较上月下降0.3个百分点。其中装备制造业和高技术制造业表现突出，增加值分别增长9.0%和8.6%，表明高端制造进程加快，传统制造业继续向智能化、绿色化转型。当月服务业生产指数较上月提高0.2个百分点至6.2%，服务业加速复苏。其中现代服务业成增长引擎，如信息传输、软件和信息技术服务业增速达11.2%，反映数字经济与实体经济融合深化。
二是需求端消费和投资分化明显。消费方面，消费市场回升，政策刺激效果显现。受益于五一假期、“6.18”提前促销和“以旧换新”政策的叠加影响，5月消费增速较上月提高1.3个百分点至6.4%。其中家电、通讯器材等商品零售额增速超30%，金银珠宝、体育娱乐等升级类消费增长强劲。投资方面，整体放缓，房地产拖累加深。1-5月固定资产投资同比增长3.7%，较上月回落0.2个百分点。其中基建、制造业均高位放缓，后者预计与关税不确定冲击有关；房地产投资增速降幅继续扩大0.4个百分点至-10.7%，商品房销售面积和销售额也同比双降，显示房地产行业仍在探底。
三是新旧动能加速转化，传统行业尤其是房地产链继续承压。工业生产中的装备制造业和高技术制造业增速显著持续高于整体水平，新动能加速开展迹象明显。但传统行业尤其是房地产链产业如房地产投资、非金属矿物制品业、水泥产量、平板玻璃等增速为负，拖累传统工业链。
四是价格低迷凸显内需不足。5月份CPI、PPI分别增长-0.1%、-3.3%，1-5月分别下降0.1%、2.6%，低通胀格局明显。尽管物价低迷，但流动性依然保持了较高增速，如货币供应量M2、社融增速分别增长7.9%、8.7%，表明高流动性与通胀之间的传导并不顺畅，背后主要原因在于内需不足。
展望二季度和全年，在新动能加速释放活力、传统行业尤其是房地产链仍然难以完全出清、关税冲击带来不确定性的背景下，经济分化、需求不足的结构性转型特征不是一个短期现象，关税冲击带来的经济波动性将明显加大。日内瓦谈判后中美同意于5月14日开始暂停90天关税措施，6月10日伦敦中美经贸磋商机制首次会议就巩固日内瓦谈判成果的措施框架达成原则一致，并取得新进展，预计二季度我国出口大概率会好于悲观预期，中枢水平有望5-6%左右。内需方面，预计消费和投资在前期一系列揽子刺激政策的“帮扶”下，总体有望保持稳定。在基准情境下，预计二季度GDP增长5.3%左右，上半年增速在5.0%以上，全年约增长4.9%（见图17）。