出品：新浪财经上市公司研究院
作者：浪头饮食/ 郝显
过去几年，休闲食品行业公司整体表现不佳，需求端疲弱、渠道变迁、竞争激烈是主要原因。
盐津铺子是为数不多业绩持续高增长的公司，复盘盐津铺子的增长路径，主要在于公司抓住了休闲零食渠道变迁的红利，将销售渠道从直营商超切换到电商、量贩零食店及经销商渠道。去年下半年以来股价也表现亮眼，创出新高。
但是需要注意的是，盐津铺子面临毛利率持续下滑，持续的资本开支蚕食现金流的问题，而且2024年以来营收增速明显收窄，公司的高增长能否持续，可能是接下来需要关注的问题。
盐津铺子增长逻辑是什么？
近几年，在需求端增速放缓的背景下，休闲食品公司业绩普遍较为疲弱。2023年11家上市休闲食品公司中有6家收入下滑，2024年收入下滑家数缩窄至4家，2025年一季度再度增至6家。
不过仍有少数公司实现了逆势增长，其中盐津铺子、劲仔食品从2023年到2025年一季度均保持了快速增长。盐津铺子股价更是创出新高，从2024年7月底到2025年6月初，股价涨幅超过170%。
复盘盐津铺子的增长路径，主要是抓住了渠道变革红利，在这个过程中顺势推出爆款大单品，引领了增长。
盐津铺子靠直营商超起家，2017年直营商超收入占比超过53%，是核心收入来源。盐津铺子直营商超客户主要是大型连锁商超如沃尔玛、家乐福、大润发等及国内大型连锁商华润万家、步步高、永辉、天虹百货、人人乐等。
但是到了2021年前后，商超人流量开始下滑，同时社区团购、直播电商、量贩零食店等多元化渠道崛起，传统线下渠道及电商渠道开始被颠覆。
2021年左右，盐津铺子开始转型，果断关闭低效中岛，部分商超和门店转由经销商经营。同时开拓零食量贩渠道和电商渠道。公司直营商超收入占比也一路下滑，2024年已经萎缩至3.55%。电商渠道收入占比则从6.56%增长到21.86%。量贩渠道具体收入金额年报未披露，根据东兴证券研报数据，2023年量贩渠道收入占比达到了21%。电商和量贩零食店成了这两年主要的增量来源。
除此之外，下沉的经销渠道近几年也快速增长，填补了直营商超的缺口。根据东兴证券研报数据，2023年经销渠道收入占比约在50%左右，经销渠道主要覆盖三四线市场。
从某种程度来说，这一轮量贩零食渠道及直播电商对传统渠道的颠覆，给部分企业给予了“弯道超车”的机会。从同行业公司来看，依靠传统电商红利取得快速增长的三只松鼠从2020年以来经历了四年的下滑，良品铺子2023年以来也陷入下滑，这两家公司这期间总收入基本处在停滞状态，盐津铺子收入则从19.59亿元增长到53.04亿元。
在这个过程中，盐津铺子先后推出鹌鹑蛋、大魔王素毛肚等大单品，带动了增长。其中鹌鹑蛋是公司借助新渠道实现增长的一个典型案例，2024年6月，盐津铺子的“蛋皇”鹌鹑蛋进驻全国山姆会员商店，不到一个月时间，冲上山姆新品榜榜首。而2024年盐津铺子蛋类零食收入一举增长81.87%至5.8亿元。
对于休闲零食公司来说，在现在需求端较弱的背景下，最大的驱动力来自渠道变迁带来的增量。不管是产品进入会员店、与量贩零食渠道合作，还是出现爆款，都有助于有助于业绩增长，从而带动估值增长。
隐忧：增速收窄、毛利率持续下降、持续资本开支蚕食现金流
值得注意的是，盐津铺子也并非高枕无忧。2024年公司实现营业收入53.04亿元，同比增长28.89%，增速较上年同期收窄13个百分点。今年一季度实现营收15.37亿元，同比增长25.69%，增速较上年同期收窄11个百分点。
随着渠道红利的递减，盐津铺子能否继续保持高增长，是最值得关注的问题。
此外，在销售快速增长的同时，盐津铺子毛利率却出现持续下滑。2020年公司整体毛利率达到43%以上，到了2024年已经下滑至30.69%。2025 年一季度，公司毛利率同比下滑3.63个百分点至 28.47%。
主要是渠道改变，消费客单价降低所致，此外零食市场门槛较低、行业竞争日趋激烈，也是导致毛利率下滑重要原因。
2024年盐津铺子直营渠道毛利率达到46.51%，经销和其他渠道毛利率仅29.18%，电商渠道为33.28%，介于两者之间。在消费降级及产品下沉的背景下，公司毛利率会不会进一步下滑呢？
在毛利率下滑过程中，盐津铺子顺利获得大幅降低费用率，维持了净利率的稳定。2020年盐津铺子销售费用率高达24%，管理费用率达到7.53%，2024年分别降至12.5%及5.63%。
另一方面，盐津铺子采用重资产模式，自建工厂，这意味着公司市场扩张同时需要进行产能扩张。事实上盐津铺子也不断保持着大额资本开支，从2019年到2025年一季度，公司投资活动现金流净流出25.38亿元，经营活动现金流净额32.94亿元，大部分现金流都被用于再投资。
截至2024年，盐津铺子固定资产达到14.67亿元，在建工程2.42亿元，合计17.09亿元，占总资产的比重为47%。
重资产的优势是有利于控制产品质量，但是同时也会带来高额资本支出和大额折旧。未来如果销售增速下降，很容易出现产能闲置及折旧风险。