上周末，紫金矿业披露卡莫阿铜矿停产的更多细节。经初步评估，受本次淹井事件影响，卡莫阿-卡库拉铜矿的2025年度矿产铜产量计划指引将从52-58万吨下调至37-42万吨。卡莫阿-卡库拉铜矿是非洲第一大铜矿，也是紫金矿业旗下的核心铜矿，2024年紫金矿业由此取得的权益产铜达19.47万吨，位列上市公司旗下所有铜矿产量首位，同时该矿山也是公司今年矿产铜最主要的增量来源。上述意外停产事件，为紫金矿业今年铜产量能否继续增长带来了更多悬念。不过，就紫金矿业整体盈利趋势来看，铜产量只是诸多业绩变量中的一项，公司另一主力产品矿产金的产量增长预期并未受到影响。同时，比较国际铜价、金价走势也可以看出，今年价格运行重心高于去年，这在金价上表现尤为明显，年初以来伦敦金现货累计涨幅更是超过30%。上述背景下，紫金矿业2025年的业绩驱动因素只是受到了小幅削弱，全年盈利依旧存在进一步增长的可能。5月下旬首次披露卡莫阿铜矿部分停产消息后，近期卖方组织对上市公司2025年的盈利预期亦保持稳定，整体介于400亿元至440亿元之间，甚至部分卖方还小幅上调了全年盈利预期值。115万吨产铜目标添悬念“中资铜企已经成为全球铜行业最主要的增量来源之一。而其产量增速远高于海外铜企的背后，正是紫金矿业、洛阳钼业与五矿资源等头部中资铜企产量的快速增长。”本报近期报道曾指出。就以上几家头部企业产能释放节奏来看，2025年的矿产铜增量主要来自紫金矿业与五矿资源。其中，紫金矿业在去年实现107万吨矿产铜的基础上，今年产量计划进一步增加至115万吨，不过上述矿震事件打乱了公司的既定计划。5月下旬，紫金矿业公告，卡莫阿—卡库拉铜矿的卡库拉矿段接连发生多次矿震，在该矿的东区发生多处冒顶片帮，震因不明。为此该区域的井下作业已暂停，相关人员和部分设备已从井下工作面撤离。上周末发布的公告，则是补充披露了更多细节，“因井下深部抽水设施损毁，地下水位急剧上升，导致卡库拉矿段东区大面积被淹……现在卡库拉矿段已实现井下涌水量和抽水量的动态平衡，地下水位控制在标高1110米（北部斜坡道口以下299米）；卡库拉矿段西区的北侧和南侧因位于标高1110米以上，已逐步重启井下采矿作业。”同时，卡莫阿铜业正紧急采购和安装大功率水泵和永久性抽水系统，在整个卡库拉矿段进行全面排水作业，预计将于2025年8月开始下抽排水。经初步评估，受本次淹井事件影响，卡莫阿-卡库拉铜矿的2025年度矿产铜产量计划指引将从52-58万吨下调至37-42万吨。紫金矿业，持有卡莫阿-卡库拉铜矿44.44%的权益，受此影响公司2025年的矿产铜权益产量预计将减少4.4-9.3万吨。需要指出的是，卡莫阿-卡库拉是紫金矿业在产规模最大、短期增量最为可观的铜矿。根据年报，公司旗下的主力铜矿及企业中，塞尔维亚的丘卡卢-佩吉铜金矿、博尔铜矿，以及国内的巨龙铜矿2025年预期产量基本与2024年持平，科卢韦齐铜（钴）矿2025年计划产量小幅增长1.5万吨左右至11万吨。相比之下，卡莫阿-卡库拉在2024年实现43.7万吨的基础上，2025年计划进一步增长14.3万吨，是公司今年矿产铜最主要的增量来源。但是，在意外减产事件发生后，上述核心矿山将无法给予更多增量，产量可能会较去年有所下滑，紫金矿业全年115万吨矿产铜的目标也面临不小考验。而在减产无法避免后，紫金矿业给出的解决方案为，“依靠卡库拉矿段西区的北侧和南侧重启采矿作业，地表堆场的矿石、从卡莫阿矿段调配补充矿石，以及启动部分超高铜矿品位块段项目建设。”相关数据显示，截至今年4月末，地表堆存约380万吨矿石，平均铜品位约3.2%。同时，卡莫阿-卡库拉铜矿三期选厂以及卡莫阿矿段内的地下矿山开采活动未受到影响。此外，紫金矿业还表示，“待全面复产后，卡莫阿-卡库拉铜矿将完全可能在后续的年度中继续冲击此前设定的年度产量目标。”这一表态，又增加了公司后续能否完成115万吨年度产铜目标的悬念。盈利增长预期仍存核心铜矿山虽然存在减产风险，但是紫金矿业作为一家多金属、全球化布局的矿业龙头，具备较强的风险对冲能力，公司今年盈利增长的趋势仍会延续。至少从量、价维度分析，公司中短期的业绩驱动因素也只是被部分削弱。先看产量，紫金矿业的利润主要来自于铜、金两项产品，而近几年公司的矿产金增量集中在南美洲，现在公司的金矿生产不受影响。根据公司年度产量指引，2025年公司矿产金计划生产85吨，较2024年增长16.4%左右。相当于，即便今年紫金矿业的铜产量不变，公司主力产品铜、金的整体产量还可以受到矿产金放量的带动。其次，是价格层面的拉动，这在国际金价持续处于高位的市场环境下会表现的尤为明显。根据文华财经统计，2024年伦敦金年度均价为2432.6美元/盎司，当期紫金矿业的矿产金业务毛利润达到196.6亿元，其中矿山产金锭、矿山产金精矿毛利率分别为46.16%和68.64%。今年，国际金价运行重心进一步上移，3月中旬开始便始终保持在3000美元以上波动。截至6月16日，伦敦金现货年内涨幅超过30%，高于2024年全年27.2%的涨幅，同时年内伦敦金均价也较2024年全年均价再次上涨26.5%左右。值得注意的是，紫金矿业这类企业的生产成本相对固定，产品价格的上涨大部分会转化为企业的利润，在行业上行周期中盈利增长的弹性非常惊人。不难发现，紫金矿业今年的铜产品盈利会保持相对稳定，而其黄金板块则处于量、价齐升的状态，盈利大概率会继续保持增长，甚至全年盈利可能会超过公司铜产品业务。近期，各家卖方组织对紫金矿业2025年的盈利预期亦保持稳定，部分组织甚至较前期进一步上调。数据显示，6月以来，共有三家组织对紫金矿业出具研报，组织所给出2025年盈利预期值普遍在400亿元以上。其中，华泰金控在紫金矿业一季度盈利101.7亿元的基础上，再次将其全年盈利预期值由404亿元上调至439.9亿元。当然，没有人能够准确判断未来，以上只是基于当前已知分析所作出的预判，后续尚待更多定期报告来逐步验证和随时调整。